主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表